文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要(yào)基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居(jū)民对未来的(de)收入(rù)预期趋弱，私人部(bù)门举债的动(dòng)力有所(suǒ)下降。目(mù)前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠(gāng)杆(gān)以及(jí)货币政(zhèng)策适度(dù)放松(sōng)或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)动力不410开头的身份证是哪里的？ 410开头的身份证号码是河南省吗足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资带(dài)来的收益高于(yú)债务(wù)增加(jiā)而产生的利息(xī)等成本，企业(yè)主观上也愿意举债融(róng)资。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到(dào)了一定冲击(jī)，私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进(jìn)一步加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债(zhài)务空间受年(nián)初(chū)财政(zhèng)预(yù)算的(de)严格(gé)约束。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于(yú)去年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略(lüè)有减弱。从(cóng)过(guò)往情况(kuàng)来看，年(nián)初(chū)的财政预(yù)算在正常年份(fèn)是较为(wèi)严格的约束，举债额(é)度不得(dé)突破限额。近(jìn)几年仅(jǐn)有两个较为特(tè)殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债(zhài)，由于(yú)当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这一(yī)特别(bié)国债事实上是在(zài)当年(nián)财(cái)政预(yù)算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定(dìng)格，经过我(wǒ)们的(de)测算(suàn)，今年一季度(dù)已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿(yì)的(de)额(é)度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的(de)主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地产景气(qì)度(dù)、居(jū)民(mín)收入以(yǐ)及(jí)对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资(zī)产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住(zhù)房(fáng)资产。房地(dì)产作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据(jù)央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当期收入(rù)的(de)感受(shòu)以及对未来收入的信心(xīn)连续(xù)多个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之(zhī)下(xià)，这使(shǐ)得居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资(zī)的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依(yī)然(rán)存(cún)在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务(wù)压力(lì)较大的(de)制约。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及(jí)结构(gòu)性(xìng)工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资(zī)提供(gōng)了较大支(zhī)持，但二者均(jūn)属于逆(nì)周期工(gōng)具，在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明(míng)确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年(nián)的(de)政策性支持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年(nián)来(lái)城投平台综(zōng)合债务不断走高，城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来(lái)看，解(jiě)决的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城投化债。一(yī)季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规(guī)模(mó)的上(shàng)升(shēng)反映出了地方融(róng)资平台(tái)积极化债(zhài)的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的(de)地方债务化解工作。二是中央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空(kōng)间，可(kě)以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况(kuàng)。三是货币政策可(kě)以适(shì)度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过适时适(shì)量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的(de)名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持(chí)下，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消(xiāo)化(huà)，各部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时(shí)期，企业整体(tǐ)的经营状况(kuàng)一(yī)般也较(jiào)好，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资(zī)和生产(chǎn)带来的收(shōu)益高于(yú)债务(wù)增加而产生(shēng)的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以(yǐ)带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增(zēng)速未(wèi)能(néng)延(yán)续，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫(yì)情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期来看，在(zài)经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期(qī)都(dōu)相(xiāng)对(duì)较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并(bìng)不(bù)充(chōng)足且实际效果可(kě)能有限，因(yīn)此私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在(zài)去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率(lǜ)已经超过(guò)了发达经济体的平(píng)均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企融(róng)资需求(qiú)偏弱，而(ér)部分国(guó)企(qǐ)融资(zī)则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部(bù)门鲜见(jiàn)增量，多(duō)为(wèi)存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定资产投资增速显著高于全社会(huì)固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击(jī)后，私(sī)人企业的信心受(shòu)到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最(zuì)近两年民间固(gù)定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实(shí)体经(jīng)济中(zhōng)可(kě)供(gōng)投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大(dà)一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费和(hé)投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消费对融资(zī)需求的(de)刺激相对有限，居民部门加杠杆(gān)的方(fāng)式(shì)主要是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在(zài)过往有一定透支，因此居(jū)民部(bù)门对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债(zhài)务空(kōng)间(jiān)受年(nián)初的财政预算约束(shù)。年初的财(cái)政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增(zēng)规(guī)模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们的(de)测算，今年一(yī)季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财(cái)政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度(dù)不得(dé)突破限(xiàn)额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的(de)案例，但都(dōu)未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日(rì)召开的中央(yāng)政治局会议上提(tí)出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应(yīng)对新冠(guān)疫(yì)情而(ér)推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外(wài)是(shì)2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放(fàng)。去年经(jīng)济受疫情的冲击较(jiào)大，年(nián)中时(shí)市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只使用(yòng)了专项债的限额(é)空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部(bù)门今年的举债(zhài)空间已基本定格，政府部门只能严格(gé)按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素(sù)是(shì)房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以及对未来的(de)信心(xīn)，这(zhè)些因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端(duān)来(lái)看，中国居(jū)民(mín)的(de)资产(chǎn)结(jié)构主要可以(yǐ)分为非金融资(zī)产和金融资产，非金融(róng)产中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，房产价格的低迷(mí)制约了居(jū)民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其(qí)中绝大部(bù)分是(shì)住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去年(nián)开(kāi)始，房(fáng)地产的(de)价(jià)值便(biàn)出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之(zhī)外，多数(shù)城市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实现由负(fù)转正，预(yù)计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响到居(jū)民的消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居(jū)民信心的回暖(nuǎn)需(xū)要时间(jiān)，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季(jì)度(dù)处(chù)于50％的临(lín)界(jiè)值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离(lí)疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收入不确定(dìng)性的(de)担忧(yōu)使居(jū)民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费和投资(zī)（购买(mǎi)金融资产）的(de)倾向有所下(xià)降。截至(zhì)今(jīn)年一季度(dù)末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来(lái)的较(jiào)高水平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入(rù)和信(xìn)心的下滑，最终使得(dé)居民的(de)贷款减少而(ér)存款变多，居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表收(shōu)缩(suō)。今年(nián)以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年(nián)的居(jū)民累计新增存款更是达(dá)到了(le)疫情以来(lái)的最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共同(tóng)反映出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增(zēng)长势头相(xiāng)较(jiào)疫情期(qī)间(jiān)有所好(hǎo)转，但(dàn)由于房地产(chǎn)价格回(huí)升(shēng)空间有限以及居民收入(rù)和信心仍(réng)未恢复，预计短期内居(jū)民(mín)资产负债表扩张的(de)动力(lì)仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也(yě)受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资进行了很大的支持，但政策性金410开头的身份证是哪里的？ 410开头的身份证号码是河南省吗融工具和结构(gòu)性工具属于逆周期(qī)工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动(dòng)较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来(lái)，央行多(duō)次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持从边(biān)际上(shàng)来(lái)看也将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使用进度(dù)相对(duì)较(jiào)慢，仍有较(jiào)多(duō)结存额度，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物(wù)流专项(xiàng)再贷(dài)款、民企债券(quàn)融资支持工具以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使用(yòng)进(jìn)度相对(duì)较慢(màn)，截(jié)至今年3月(yuè)末(mò)，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外(wài)，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)以及(jí)租赁住(zhù)房贷(dài)款(kuǎn)支持计(jì)划余额仍为零。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计(jì)央(yāng)行未来进一(yī)步(bù)提升(shēng)额度(dù)的(de)可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务(wù)累(lèi)计增速虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但总的债务规(guī)模仍然(rán)持(chí)续走高。考虑到(dào)其(qí)债务压力偏大，城投(tóu)平台(tái)对企业融(róng)资及加杠(gāng)杆的支持或(huò)将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年(nián)一季(jì)度银(yín)行(xíng)体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过去年全(quán)年的一半(bàn)，其(qí)可持续(xù)性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公(gōng)布的(de)4月份(fèn)信贷(dài)数据中可能就会有所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，未(wèi)来的(de)解(jiě)决办法我们(men)认为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳(wěn)步推进城投(tóu)化债。地方债(zhài)务压力的(de)化解是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的(de)上升也反映出了(le)地方融资(zī)平台积(jī)极化债的(de)态度及决心。二季度可(kě)能延续(xù)这(zhè)一趋势(shì)，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作(zuò)，为企业部门的(de)杠杆(gān)抬升(shēng)留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府(fǔ)杠(gāng)杆主要(yào)集中在在中央政府(fǔ)层面的情(qíng)况(kuàng)相反，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出(chū)长期(qī)建设国(guó)债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币(bì)政(zhèng)策适度(dù)放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总量工具来(lái)释放流动性，适(shì)时适量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低实(shí)体部(bù)门的融(róng)资成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不(bù)及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解力度不(bù)及(jí)预期；国内政策力度(dù)不及预期。

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