“现在的(de)房(fáng)地产很难再出(chū)现像(xiàng)过去十年的(de)系统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集团合(hé)伙人(rén)、首席经济(jì)学家洪灏(hào)向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房地产行业(yè)分化(huà)的(de)愈(yù)加明显，让机构和投资者的关注(zhù)度从板块向单个标(biāo)的转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无(wú)论是业(yè)绩(jì)，还是估值，房地(dì)产都已经(jīng)双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了(le)底部，再往下(xià)的空间已经不大了(le)。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股阿(ā)尔(ěr)法重要参考(kǎo)

　　那么(me)如(rú)何(hé)寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需要(yào)非常小心(xīn)，避(bì)免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆(bào)雷(léi)的情(qíng)况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需(xū)要满足(zú)以(yǐ)下三(sān)个基准：有大的国资背景的(de)、杠杆率(lǜ)较低的(de)、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果(guǒ)关注一(yī)下今(jīn)年(nián)房(fáng)地产的开(kāi)发资(zī)金(jīn)来(lái)源，可以(yǐ)发现，其实银行(xíng)的(de)信贷倾向(xiàng)是不太愿意(yì)给房企贷款的，房企的(de)主(zhǔ)要资金来源来自新(xīn)盘的销(xiāo)售。但今年(nián)新房的(de)销(xiāo)售情况相较一般(bān)。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱，其实主要(yào)还(hái)是(shì)那些有国企背景的(de)房企(qǐ)，民营(yíng)房(fáng)企相对比较困(kùn)难，所以(yǐ)整(zhěng)个(gè)行(xíng)业出现了(le)一个很(hěn)明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是(shì)融(róng)资等各个方面都非常(cháng)明显。现(xiàn)在(zài)有国资背景的房企在资本市场表(biǎo)现相(xiāng)对较好，但没有(yǒu)国(guó)资背景的民营房(fáng)企股(gǔ)价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房(fáng)地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业(yè)的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷(dài)水平(píng)（净(jìng)负(fù)债率）是不(bù)是行业内的(de)最低水平(píng)；利润率是不是行业内最高的；融资成本(běn)是否是行业内最低的；建(jiàn)安成(chéng)本是否(fǒu)也是(shì)业内(nèi)最低(dī)的；这些都是我们看重的一家房企(qǐ)的综合(hé)成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的(de)房(fáng)企并不多(duō)。即便是在(zài)国央(yāng)企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势(shì)。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊》根莫言的诺贝尔奖金是多少，莫言诺贝尔奖拿到多少钱据Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中交地产(chǎn)、中国武夷(yí)等国央企“三道红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南(nán)城投、首(shǒu)开(kāi)股(gǔ)份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是莫言的诺贝尔奖金是多少，莫言诺贝尔奖拿到多少钱有着(zhe)较稳健特(tè)色的国央(yāng)企房企，其财务指标称得上(shàng)完全(quán)健康的仍是少数。而(ér)更加值(zhí)得注意的是，在(zài)2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企(qǐ)开始大(dà)举(jǔ)扩张。而这无(wú)疑(yí)又进一步(bù)考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节(jié)奏把(bǎ)握准确(què)，有助(zhù)于房(fáng)企储备优质“弹(dàn)药(yào)”；但过于(yú)乐观的预判(pàn)未来市(shì)场，以(yǐ)及(jí)过于激进的扩张拿(ná)地(dì)节(jié)奏(zòu)也有(yǒu)可能让房企重蹈(dǎo)此前(qián)的高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一(yī)线(xiàn)城市进(jìn)行大举(jǔ)拿地(dì)，净负(fù)债(zhài)率(lǜ)也由(yóu)此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房企新购入地(dì)块也实(shí)现了快速(sù)的开盘(pán)利(lì)用率(lǜ)，预计今(jīn)年会有更多(duō)的楼盘入市(shì)。像这类企业就(jiù)符(fú)合(hé)“最(zuì)后(hòu)的赢家”的特点。一(yī)方面(miàn)，在(zài)于它(tā)本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半(bàn)在(zài)一线城市，另外一(yī)半也主要集(jí)中(zhōng)在强二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的(de)扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提醒(xǐng)道，与之相反(fǎn)，有些(xiē)房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的民(mín)营企业的(de)影子。虽(suī)然说(shuō)，见到(dào)机(jī)会时要出手，但出手的(de)章(zhāng)法(fǎ)仍(réng)要小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来(lái)的两年(nián)市场(chǎng)没有想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速(sù)度是(shì)否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企的(de)净负债率水平，在(zài)我看来，这(zhè)个比例如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过于快速(sù)了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一标准要(yào)比(bǐ)“三道红线”对(duì)房企的净负债率要求不得高(gāo)于(yú)100％要更加严(yán)格。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当前房地产(chǎn)行业(yè)的复苏速度并没有那么快(kuài)，所以要规避(bì)公司净负(fù)债率提高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负(fù)债率都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中交地(dì)产净负(fù)债率持续居高不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团等房(fáng)企在践行较积极的拿(ná)地策略(lüè)的同时，也较(jiào)好(hǎo)地控制了公司(sī)的扩张速度与净负债率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以同(tóng)一筛选标准来(lái)看国央企与(yǔ)民营房企，但(dàn)在(zài)各维(wéi)度(dù)的实(shí)际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企自然而然(rán)就(jiù)具有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比民(mín)营(yíng)房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也(yě)并不意味(wèi)着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理发(fā)现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的(de)十(shí)大(dà)流通股东中新进了“中(zhōng)国工商(shāng)银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置混合(hé)型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金(jīn)一(yī)一六组合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公(gōng)司就长期持(chí)有滨江(jiāng)集团。根据一(yī)季(jì)报，该(gāi)资产公(gōng)司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的基本(běn)面表现存(cún)在一定关系。2020年以来的(de)近三(sān)年时间，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭州本土房企的(de)滨江集团(tuán)仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集团在业(yè)绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股(gǔ)价表现等多维度(dù)都(dōu)表现了较强(qiáng)的(de)增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布(bù)的2023年(nián)一季报，今年一季度(dù)，滨江集团更是实(shí)现了扣非归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业(yè)绩的持续增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战(zhàn)略(lüè)布局关系密切。根据2022年(nián)年(nián)报(bào)，滨江集团有近七成(chéng)营收来(lái)自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重只占到(dào)近六成。近三年(nián)持续稳居杭州(zhōu)房企销售(shòu)排名(míng)第(dì)一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团(tuán)在杭(háng)州的土(tǔ)储(chǔ)补充同(tóng)样较为积(jī)极，根据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本(běn)土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名迅(xùn)速(sù)提升(shēng)。到2023年(nián)，滨(bīn)江集(jí)团的(de)房企排(pái)名已冲进(jìn)前十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多家机构的集中调研(yán)。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受(shòu)了信达证券、金鹰(yīng)基(jī)金、建信养老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业(yè)链布局重点移(yí)至(zhì)存量赛道

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房(fáng)地产产(chǎn)业(yè)链上(shàng)的中游环节(jié)，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应用行(xíng)业主要包括(kuò)中介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环节与上(shàng)游材(cái)料端息息(xī)相关，新盘开工不足(zú)导致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路(lù)渐(jiàn)渐移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入(rù)存量房时代，所(suǒ)以对地产产业(yè)链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我(wǒ)们(men)相对看好(hǎo)，因为居民保有的住(zhù)房(fáng)规模越(yuè)来越大，随(suí)着时间的增加(jiā)，内装更(gèng)新的需求也(yě)会(huì)越来越多。美国过去的数据(jù)充分说明了这一(yī)点，在(zài)新房(fáng)销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产业(yè)链，我们相对看好和内装相(xiāng)关的行业，例如消费建材(cái)、家居(jū)装饰等(děng)。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对(duì)下游细分(fēn)中相(xiāng)关(guān)赛道龙(lóng)头年(nián)内表现的统计(jì)，目前(qián)暂居(jū)前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的公司(sī)，它们分别是富安(ān)娜和水(shuǐ)星家纺，特别(bié)是前者(zhě)在(zài)月线(xiàn)连(lián)收七(qī)根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例，富(fù)安娜(nà)主(zhǔ)要从事纺织(zhī)家居(jū)、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研(yán)发(fā)、设(shè)计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季度报(bào)告显示，报告期(qī)内(nèi)，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一(yī)季报的十大流通股股东来看(kàn)，能够(gòu)发现该股(gǔ)早已成为基金重仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工(gōng)银(yín)瑞信灵(líng)动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都在(zài)其(qí)中出现，占据了(le)半(bàn)壁江山。需(xū)要强调的(de)是，中欧的两(liǎng)只基金都是(shì)价值派基(jī)金经理曹名长(zhǎng)在管的(de)产品，首季其同时(shí)重仓的(de)房地产产业链(liàn)股票还有(yǒu)金地(dì)集团和大(dà)亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几年曾(céng)经(jīng)风光一时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复(fù)苏(sū)进程(chéng)缓慢等多(duō)因(yīn)素一度(dù)沉寂，不过好在困境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最(zuì)好的(de)是志邦家居。同(tóng)一时间段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净(jìng)利润，公(gōng)司(sī)都实(shí)现(xiàn)了(le)同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基(jī)金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧眼独(dú)具，一季报中(zhōng)他管(guǎn)理(lǐ)的广(guǎng)发(fā)策略优(yōu)选和广发安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通(tōng)股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家居(jū)类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股东，其也成为(wèi)他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业股也越来越被机构(gòu)所青睐，不(bù)过(guò)这类(lèi)标的大(dà)多(duō)在(zài)香港上(shàng)市(shì)，如何选(xuǎn)择成为难题(tí)。对此，前(qián)述上海公募(mù)基金(jīn)经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还(hái)是希望(wàng)挣(zhēng)的是市场化应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比(bǐ)是(shì)比较高(gāo)的，每年到期(qī)的(de)合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部(bù)分项(xiàng)目(mù)到期之后，经过(guò)两三轮(lún)合(hé)同周(zhōu)期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能做到产(chǎn)品提(tí)价的公(gōng)司很少，因为物业(yè)公司(sī)很容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固(gù)定人员(yuán)成本(běn)的(de)年度增长，不过服务没(méi)有特别(bié)好，客户(hù)没有那么满意，能(néng)做到提价(jià)难度(dù)是非常大的。但是该公(gōng)司能(néng)在业内做(zuò)到到(dào)期(qī)之后提价率比较高(gāo)，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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