摘要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总(zǒng)量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，且(qiě)低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内(nèi)票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额(é)度相对充裕，部分(fēn)额度(dù)给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致，企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价(jià)，10年国(guó)债收益率(lǜ)一(yī)度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是(shì)降息预(yù)期是否(fǒu)继续(xù)升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常(cháng)态(tài)，短期(qī)需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发布4月金融(róng)数据。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资(zī)再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今(jīn)年(nián)4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增(zēng)，但去年(nián)同(tóng)期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年(nián)4月新增社(shè)融(róng)和(hé)贷款要(yào)低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同样基(jī)数较低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据，关(guān)注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反(fǎn)复(fù)，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年(nián)3月以来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷(dà牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗i)款转负，反映居(jū)民(mín)融资需求(qiú)修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票(piào)据融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及新增(zēng)未贴现票据下(xià)降，指向票据供(gōng)给相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融(róng)资的同时，还给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业(yè)债(zhài)净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度的(de)平(píng)均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占(zhàn)企业债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期(qī)多(duō)636亿元(yuán)。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批额度，地方债净(jìng)发行规模或在(zài)6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方债对(duì)社融存量同比增速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，环(huán)比降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷(dài)款意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的(de)同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现(xiàn)放缓迹(jì)象，不(bù)过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构(gòu)较好。接下(xià)来重点关注居民融资和企业融(róng)资的总量是否修(xiū)复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未(wèi)见明显改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去向，一(yī)是3月末(mò)回表(biǎo)的(de)理财资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风险偏(piān)好仍(réng)低，理财(cái)增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于小长假消费，对应部(bù)分转为(wèi)企业(yè)存款；三是4月在30大中城市(shì)地产(chǎn)销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的(de)情况下，居民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应(yīng)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)减少，或转为企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压(yā)力边(biān)际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于(yú)荣枯线(xiàn)之下，可能制约(yuē)了居民(mín)消费需(xū)求(qiú)释放，使得储蓄意愿维(wéi)持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活(huó)期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化(huà)程度(dù)略有改善，但幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数(shù)据，新增企(qǐ)业(yè)定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存(cún)款活化略(lüè)有改善；居民存(cún)款转为同比少增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是(shì)财(cái)政(zhèng)存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支差额(é)（收入(rù)大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财(cái)政(zhèng)收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知(zhī)，4月财(cái)政收(shōu)支差额与2019和2021年(nián)同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机(jī)构(gòu)资产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可能(néng)来自银行主动(dòng)调配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更多不(bù)确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给(gěi)量较(jiào)为充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市(shì)对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数据(jù)发(fā)布(bù)后(hòu)，长端利(lì)率小(xiǎo)幅(fú)下行(xíng)，然后小幅上行(xíng)基本回(huí)到数据(jù)发布前的状(zhuàng)态(tài)，对社融不(bù)及预期(qī)的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的(de)主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市(shì)场对4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款转弱已(yǐ)有一定程度(dù)的预期。不过新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可(kě)能超出了预期(qī)。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映(yìng)对(duì)政策发力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社(shè)融公(gōng)布后，长端(duān)利率延续下行，当(dāng)前债(zhài)市的反(fǎn)应，可(kě)能体(tǐ)现出部分投资者(zhě)预(yù)期(qī)利率已下行至阶(jiē)段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所致(zhì)；企业存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居(jū)民存(cún)款重回(huí)理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数(shù)据中，其他存款性公司对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者均反映出非银机(jī)构资金较为充裕(yù)，再加(jiā)上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考(kǎo)核(hé)需(xū)求下降，为(wèi)债券-存单(dān)-票据(jù)利(lì)率曲(qū)线下移提供(gōng)了(le)基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分(fēn)析，参(cān)考(kǎo)去年降(jiàng)息预(yù)期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的(de)利差，两次(cì)降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续(xù)下行可能(néng)更多依赖于(yú)降息预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是(shì)降息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能(néng)仍(réng)聚焦于银(yín)行(xíng)存(cún)款利率下调(diào)。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期(qī)的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内货(huò)币政策维持当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)、或海外(wài)货币政策出现超预期变化，国(guó)内货(huò)币政(zhèng)策(cè)相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内财政政策维持当前(qián)力(lì)度，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国内财政政策相应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化(huà)。本文(wén)假(jiǎ)设流动性维持(chí)充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流(liú)动性投(tóu)放少于往年同期，流(liú)动性可能出(chū)现超预期变(biàn)化。

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